来源：第一财经

3月以来，乌克兰局势占据各大新闻媒体头条，各界对美元头号储备货币地位的质疑声逐渐加强，导火索之一便是美国冻结俄罗斯外汇储备。

高盛在3月30日发布的报告中提及，未来全球资本流动的三个潜在变化或导致美元资产在各国外汇储备中的占比下降——欧洲央行退出负利率，资金回流欧元区；股市走弱，资金或流出美国；各国官方机构的去美元化努力或减少以美元为中心的支付网络风险敞口。

多位接受第一财经记者采访的国际资管机构投资人士表示，如果美元被“政治化”的可能性进一步上升，全球投资者和储备管理人或考虑减持美元资产。除了潜在的他国“继任者”，黄金在这轮加息周期将获得更多动能。

美国金融制裁冲击全球金融体系

美国及其盟国冻结俄罗斯中央银行的措施，是继1971年尼克松冲击之后，国际金融体系最重要的标志性事件之一。

“国际货币体系是建立在国家信用基础上的。美国的行为彻底破坏了国际货币体系的国家信用基础。如果外国央行的资产也可以冻结，在国际金融活动中还有什么契约和合同不可以撕毁的？”中国社会科学院学部委员余永定对记者表示。

印度中央银行前行长拉詹近期在某专栏中指出，在冻结了俄罗斯中央银行的外汇储备之后，印度和许多其他国家会为它们的外汇储备感到担忧，如果有些国家决定冻结它们的资产，外汇储备就可能变得无法使用。他进一步指出，由于像欧元和美元那样流动性的储备货币屈指可数，许多政府将不得不对诸如公司跨境借贷之类的活动加以限制。一些国家将不得不考虑一起建设自己的报文系统，以替代SWIFT。而这可能意味着全球支付体系的碎片化。

“这是每个国家都会开始考虑的问题。换言之，即便是美国拼命拉拢的准盟友，印度也不得不考虑自己外汇储备的安全性问题。”余永定提及。

他表示，美国对俄罗斯的金融制裁会导致两个结果。第一，后布雷顿森林体系的信用基础已经发生动摇，改革现存国际货币体系的呼声将会再次高涨。而改革的方向，恐怕会同2009年联合国国际金融和货币体系改革委员会提出的方向有很大不同；第二，更为急迫的问题是如何确保外汇储备的安全。传统的外汇储备分散化的做法已无法保证在非常时期外汇储备的安全。

“对于发展中国家来说，不存在万无一失的办法。因而，发展中国家将尽可能减少外汇储备的持有量，或者说尽可能使自己的海外资产与负债处于基本平衡的状态。而这种变化对未来世界贸易格局、国际收支格局和海外投资结构都会产生深远影响。”余永定表示。

全球外汇储备中美元份额减少

“除非俄罗斯当局完全切断对欧洲的能源供应，否则俄罗斯银行仍然可以进入全球银行体系。俄罗斯是中国第二大能源供应国，且将可能变得越来越重要。随着时间的推移，这也可能削弱市场对美元作为全球支付和稳定的财富储备货币的信心，并可能加强人民币的国际化。”景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者提及。

多年来，美元在全球外汇储备中所占的份额逐渐减少。国际货币基金组织(IMF)对官方外汇储备的最新调查显示，2021年第三季度，各国央行持有的美元储备比例降至59%，为25年来的最低水平。历史表明，随着贸易模式的变化，世界储备货币会在全球范围内波动，这些模式的演变是缓慢的，但一个非常大的冲击肯定会加快这一进程。

“第一次世界大战后英镑的苦难为我们提供了审视这一惯性过程的机会，因为即使在19世纪70年代美国经济规模超过英国并在20世纪10年代成为主要出口国和金融强国后，英镑仍保持着国际霸主地位。”高盛提及。

该机构认为，回顾上世纪四五十年代的英镑，可更好地理解今天美元面临的风险。在两次世界大战之间的时期，英镑作为关键货币保持了主导地位。随着第二次世界大战临近，外国中央银行试图用黄金来替代他们的外汇储备，因为他们担心英镑不如黄金好。在第二次世界大战期间，英国的国际头寸情况急剧恶化，因为英国清算了外国投资并出售黄金。1945年后，英国对外国人的英镑负债(即外国持有的流动英镑资产)是英国黄金储备的三到四倍。这种由相对较小的官方储备支持的巨额短期债务，本质上构成了英镑问题。持有人希望尽快处置他们的大部分英镑资产。当时，英国政府利用资本管制、地缘政治影响等进行预期管理，实际上减缓了这种调整，英国央行此期间也大幅加息。

如同20世纪初具有霸权地位的英镑，今天的美元也面临着许多挑战——虽然美元在国际支付中占据主导地位，但美元只占全球贸易量的一小部分，海外净资产状况不断恶化，地缘政治朝着不利的方向发展。不过高盛认为，不同点在于，今天的美国国内经济状况不如二战后的英国严重。如果外国投资者变得更不愿意持有美国债务(例如美债)，尤其是由于世界商品贸易的结构性变化，结果可能是美元贬值和/或提高实际利率，以防止或减缓美元贬值。美国政策制定者也可以采取其他措施稳定净外债，包括收紧财政政策。关键在于，美元能否保持其主要储备货币地位，首先取决于美国自己的政策。允许不可持续的经常账户赤字持续存在、导致巨额外债积累或导致美国高通胀的政策，可能会促使人们转向其他储备货币。

桥水创始人达利欧(RayDalio)在其书中提及，富有且最强大的国家的货币成为世界储备货币，这给予它们能够获得更多借款的“过度特权”。这种特权在短期内提升了第一大帝国的消费能力，但从长远看却削弱了其财政实力，使其更深陷债务之中。由于起初回报亮眼，这种过度借债的行为有可能持续很长时间。当最富有的人通过向新兴市场借钱时，这就是相对财富转移的早期迹象。例如，英国人从比他们穷得多的殖民地借了很多钱(特别是在二战时期)，荷兰帝国触顶之前也做了同样的事情。这些行为导致其货币和经济体的地位出现了扭转(其他人持有其货币和债务的意愿突然降低)。美国也进行了大量的借贷和债务货币化，如果新债权人开始耗尽，那些美元持有者就会开始寻求卖出并退出，储备货币国的实力就会开始下降。

黄金避险地位提升

在加息环境下，历来表现逊色的黄金却在今年逆势飙升，3月9日一度触及2070美元的阶段性新高，较年初飙升近15%。即使近期市场开启了“和平交易”，黄金仍顽强地交投于1900美元之上。

随着美元开始被政治化，机构可以选择的“避险资产名单”也在不断缩水，黄金将越发成为储备货币中的关键组成部分。

世界黄金协会的数据显示，2021年各国央行总计增持黄金463吨，较2020年增长82%。来自新兴市场和发达市场的多国央行均增加了黄金储备，使全球央行黄金储备总量达到近30年来的最高水平。

渣打全球首席策略师罗伯逊对记者表示，随着相关商品和金融资产可能被“武器化”的讨论日益升温，“我们需重新审视避险资产的定义。我们对黄金价格走势仍持建设性看法，并预计黄金需求将会上升。”此外，CFETS人民币汇率此前一度创下历史新高，在他看来，近期人民币汇率与金价走势间正相关性趋于增强，且人民币汇率波动性更低。尽管中国对外贸易占全球贸易市场份额较大，但目前人民币资产在全球储备资产中权重仍不到3%，在SWIFT相关交易中占比仅3.2%。在全球金融市场日趋分化的背景下，预计全球投资者对人民币资产的需求将进一步上升。

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